来源：聪明投资者

　　“像2025年这样比较容易赚钱的年份不会太多 ，所以明年我觉得要降低预期 。 ”

　　“我的大概率判断是
，中国会保持非常宽松的货币环境和流动性水平，这让股票市场中的优质公司的估值是比较稳定的
。
”

　　“在做投资时 ，要把核心要素的权重放的足够大
，就是买对好公司。剩下的都是次要条件、次要因素，权重很低 。”

　　“（产业板块的机会）未来半年到一年 ，在新能源（尤其是储能）和人工智能的应用（不管是软件还是与硬件结合）可能会出现一些机会
。 ”

　　景林资产管理合伙人 、总经理高云程
，近日在客户交流中回答了12个关注度很高的问题。

　　今年初高云程提出“MCGF“的投资线索，即“Make China Greater Future
” 。在半年度致持有人信中 ，他具象了这些线索的聚焦领域，主要包括：

　　1
、大众娱乐社交平台
，正在朝AIagent快速迭代；

　　2、无论谁设计最先进的芯片，都需要请他来做 ，具备强定价权；

　　3 、在美元长期趋势出现动摇的情况下
，拥有稀缺金铜资源的企业；

　　4
、中国最强AI模型和公有云业务
。在AI时代，想用AI ，大部分企业必须用公有云；

　　5、运动
，户外生活方式的品牌矩阵经营集团。公司的供应链和品牌运营能力在持续提升，肉眼可见的和对手拉开了差距 。

　　从行业角度来看 ，信息技术占到组合大半壁江山。

　　而从景林的投资风格来看
，一向不拘泥于单一市场，A股港股美股都会涉及
。用高云程的话说 ，“我们更多的是自下而上选择公司
，如果这个公司正好在港股就在港股买，在中概就在中概买 ，在A股就在A股买。如果它在多个市场上市，我们就选择价格更便宜的市场 。”

　　从三季末美股持仓数据来看
，景林资产香港持仓市值约44.4亿美元
。Meta稳居第一大重仓股，持仓市值超过9亿美元 ，占比20%；第二名是网易。

　　三季度最明显的变化
，是景林显著提升了AI主线资产的配置权重：二季度新建仓的英伟达被加仓了近280%，谷歌A的持股数更是大幅增加 ，直接被加到第五大重仓 。

　　此外
，拼多多持仓微幅增加4.3%，重回第四；阿里巴巴则在连续两个季度减仓后明显回补 ，单季增幅超过80%
。

　　聪明投资者将这场最新的交流问答分享给大家。

　　问题1

　　近期中国市场震荡上行
，但板块分化明显，哪些细分赛道可能成为基金投资的长期主线？

　　 高云程  中国的股票市场呈现了非常明显的结构化行情 ，可以用“冰火两重天 ”来形容 。

　　首先我们讲一下“冰
”的部分
。

　　现在有一个网络开玩笑的用语
，叫“老登”和“小登 ”。对于“老登”行业，或者说这些旧经济的公司 ，其实还在，但处于非常冷的状态
，没有止跌 、没有回暖 。比如看高端白酒行业，有一个最重要的指标 ——批发价格还是没有止住 ，继续往下
。同时
，我们看核心城市房地产的二手房价格，也不乐观。

　　最近有个标志性事件 ，曾经中国最大的房地产公司之一的债券可能要出现延期或类似违约的状态
，这会产生比较不好的预期 。

　　这些旧经济中的核心标志性公司或产品的价格，并没有止跌企稳 ，这是一个事实。这个事实对应的就是相关产业链也还是在一个很冷的状态
。再对应到相关上市公司的收入
，可能就是增长很缓慢，甚至不增长 ，利润也会遇到很大的压力。

　　而“火
”的部分也很清晰 。

　　只有个别的行业
，比如为AI产业链做配套的公司，不管是光模块还是存储相关的产业 ，这些公司去配套整个全球AI的供应链，企业订单是非常饱满的
，他们现在的利润率也很高，盈利是翻倍增长的 ，这是现在经济当中少有的亮点
。

　　同时
，近期企业三季报都公布了。我们的研究员在对三季报进行了梳理和总结 。当中可以看到，凡是内需为主的行业 ，总的来说面临比较过度的竞争
。

　　大家可能也都知道
，开始于今年上半年的中国外卖大战一直延续到今天。我们内部提出一个问题，这次始于京东 ，阿里加入的外卖大战
，几家合计花了大约1000个亿，到底有什么结果？

　　我们有一位研究员评价说好像没有太多的结果 ，只是造成了点外卖的消费者会在几家当中去比价
，然后选择一个便宜的来点 。

　　这个结果其实是比较差的，并不是说烧完钱就可以让消费者产生对一个平台的强粘性 ，从而让消费者可以去做更多增值服务
。

　　如果消费者只是从原来一两个地方点外卖，变成三四个地方点外卖的话
，只是加剧了竞争。

　　这个案例也折射了中国的消费类行业，在居民支付能力增长缓慢或者说比较弱的情况下 ，为了增长而过度竞争
，不管是外卖还是电商，甚至咖啡
、奶茶 ，都看到了这样的现象
，这对企业肯定是非常不利的 。

　　我们看到一些企业从每年赚几百亿的利润，到一个季度就亏损一两百亿 ，原来的护城河被打掉
，过度竞争或者过度价格内卷的行为很伤害企业
。

　　所以说，投资其实是不好做的。

　　在三季度以来恒生科技指数有了比较大的波动 ，从高点一度回撤了20% 。当然
，我们的组合波动率远远小于相关指数，这与我们已经更多元化的布局和投资有关。而且我们在中国市场里也更多去选择在各自领域里有定价权的公司
。

　　今年一定要回避过度内卷的企业和行业。

　　当然也有一个机会 ，有的行业卷到一定程度，开始有一些触底反弹的机会 。比如近期大家也看到了
，不管是锂电池产业链，还是光伏产业链 ，叠加一些外部行政力量的干预
，可能都逐渐走出了前几年供应过剩的状态
。

　　但这个过程中的长期受益者，还是那些技术领先的公司 ，尤其是在产业链上能有一定上下游议价权的公司
，这样的公司才可能是我们组合里的核心。

　　所以借这个问题，适当解释一下当前整个中国经济的结构性矛盾 。总结来说 ，当前是有结构性的机会
，但整个大经济体需求侧还存在一定问题，同时供应侧同质化产品供应过剩、价格竞争过度的内卷 ，还没有完全结束
。

　　当然
，烈度最大的阶段已经过去了，比方说外卖大战补贴最凶的时刻在第二第三季度 ，后面再补下去意义不大，钱也烧不起了。所以
，过度竞争会逐渐有一些收敛，但这样的收敛离恢复到合理健康的利润率水平 ，可能还有一个很大的距离 。

　　至于谈未来三五年的长期有什么重要的产业板块机会
，我觉得还太远
。更近一点来看，未来半年到一年 ，在新能源（尤其是储能）和人工智能的应用（不管是软件还是与硬件结合）可能会出现一些机会。

　　这往往是一个0到1和1到n的过程
，我们也在观察 。这其中有一些公司还没有上市，未来可能会有上市公司与这些非上市公司的合作与结合
。

　　中国的核心优势 ，还是在产业链当中1到n的过程
，我们会做得更有效率和更有性价比。

　　问题2

　　消费等传统白马赛道近期表现平淡，后续是否有估值修复的机会？是否会重新回到你的重仓板块？

　　 高云程 这个问题比较具体 ，我觉得用一句话来回答
，就是我们要观察它的需求侧变化 、价格侧变化 。最核心的还是需求，现在的价格变化主要还是因为需求端的影响 ，不管是因为反腐或者反对大吃大喝的政策影响，还是本身高端需求的下降
，这个影响是叠加的。

　　还有就是整个地产链负财富效应带来对整体消费的压抑
。在没有看到实质性变化之前，我们不容易做出选择 ，我们的投资还是要基于基本面的明显变化。

　　问题3

　　如何平衡高股息防御性板块与高成长板块的比重？

　　 高云程 我们做投资永远不要去不停判断是防守还是进攻
，这其实还是停留在炒股的阶段 。

　　我们一直强调，景林的工作方式及投资组合的管理方式是基于基本面投资来构建组合
。核心的一点是我们要买对公司 ，让公司的发展和成长给我们的组合带来收益。

　　所以
，不管是买有分红的公司，还是买成长的公司 ，其实都是买长期增值 。增值来源要么是在经营层面的业绩带来股权增值
，要么是经营现金流非常好，通过回购或者分红的形式返还给投资者
。

　　我们只在乎这两点。

　　从这个角度看 ，虽然现在市场波动率不低
，选错公司也可能会亏不少钱，但我们还是能发现阿尔法的机会 ，尤其是在不同市场发现不同的阿尔法 。这些阿尔法机会是非常清晰的，他们ROE都很高
，估值相当合理
。

　　这样一组公司构建起来的组合，ROE平均下来可能超过25% ，如果再给一点安全边际的话
，平均每年的股东回报在正常年份超过15%是大概率事件。

　　所以我们更多是从这些角度来构建我们的投资组合，而不是根据市场一时一事的行业、产业或者流动性的机会来选择所谓进攻或防守 。

　　问题4

　　港股今年以来已经涨了不少 ，当前港股的估值水平处于历史什么位置
，是否还具备长期配置价值？重点看好哪些板块？

　　 高云程 港股今年的修复来自于两点：一是香港市场流动性的改善
。二是确实有一批上市公司今年的营收增长显著好于前两年，早于中国经济的整体大盘走出调整的状态。

　　对于港股还有没有配置的价值 ，我再次强调我们不配置
、不炒股、不做太多自上而下的选择 。

　　我们更多的是自下而上选择公司
，如果这个公司正好在港股就在港股买，在中概就在中概买 ，在A股就在A股买。如果它在多个市场上市
，我们就选择价格更便宜的市场，因为这样的股权回报价值会更高 ，这是一些简单的逻辑和算术
。

　　从这个角度来说，因为有更多元的优秀公司在香港上市或二次上市
，提供了很多的投资机会，同时香港流动性也在改善 ，所以香港肯定是我们长期有核心持仓的地方。

　　不管是科技公司还是新消费公司
，都有蛮多标的可以投资 。我们肯定会在港股长期投资，深耕细作
。

　　问题5

　　人民币汇率近期保持强势 ，这一趋势是否会持续？对景林的美股和港股部分的收益会有哪些影响？是否会考虑做对冲保护？

　　 高云程 我们把精力花在有用的地方。

　　如果思考太多汇率的风险
，又想抓住人民币的机会，又想抓住美国的机会 ，又希望在汇率上做的很优秀
，最终可能捡了芝麻丢了西瓜 。

　　在做投资时，要把核心要素的权重放的足够大 ，就是买对好公司
。剩下的都是次要条件 、次要因素
，权重很低。

　　人民币和美元都是今年相对稳定的货币 。未来会不会持续稳定，我不能下定论
。

　　但是从现在中国出口顺差来看 ，人民币大幅度贬值的风险不存在。

　　至于美元会不会贬值，这个答案也不清晰 。但黄金等有货币属性的资产价格涨的似乎更多一些
，这是大家对法币时代的货币有点不信任，觉得长期会超发
。

　　所以从长期角度看 ，货币一定是存在通货膨胀的。

　　这样的话
，最好的做投资组合的布局方式，要么是拿稀缺资源 ，包括黄金
、铜等一些特别资源属性的东西
，因为可以涨价；要么是能够有定价权或者传递涨价的优秀上市公司的股权，这是组合最重要的部分 。

　　所以我觉得要把主要矛盾抓住 ，在没有巨大风险事件发生的时候
，次要矛盾可能很难成为决定我们投资的重要指导因素。

　　问题6

　　当前宏观经济复苏乏力，美联储降息预期降温 ，请问你如何调整仓位与行业配置
，从而在震荡中获取收益？

　　 高云程 有时想的宏观因素偏多，希望在任何一个宏观市场都立于不败之地 ，或者在任何一个短期波动中都立于不败之地，本身是有一点奢望的
。

　　作为一个主观多头为主的长期投资基金
，在某一个阶段有波动是必然的。

　　但就像我刚才反复说的，买入有安全边际的、有定价权的估值也比较合理的公司（当然低估时买入最好 ，前两年就是显著低估
，今年经过一段时间上涨，还处在相对合理区间范围内） 。

　　这样的公司拉长时间看 ，每年平均能提供15%甚至20%的综合股权回报是可以实现的
。这个过程一定会有一些阶段有波动和回撤。

　　至于美联储继续降息
，美股市场会怎么样？中国由于房地产问题是不是还会继续降息或保持更宽松的货币财政政策，那么股票市场会怎么样？

　　我的大概率判断是 ，中国会保持非常宽松的货币环境和流动性水平
，这让股票市场中的优质公司的估值是比较稳定的 。

　　美国现在是一个典型的降息周期当中，也应该不会有太多系统性风险
。当然 ，美股涨了好多年
，估值处于历史中值偏高的位置，是不是会有系统性的回调？我觉得不排除这个可能。

　　但历史上来看 ，美股都是熊短牛长的市场，它的回调快而短促
，之后又会提供一个非常好的买点，同时因为有比较好的做空机制 ，所以很多公司在整个交易过程中就已经变得更理智 。

　　美国的核心公司现在的估值里泡沫化成分不明显
，而经营盈利的增长是显著的，从过去几个季度来看是显著超越原来的一致预期的
。

　　还需要再次强调 ，作为一个要获取长期超额收益的主动管理基金
，一定会承担一些波动，也一定不可能回避掉所有波动。这是行业的特征和必然 ，也是真实性的所在
，我们也绝不会夸大我们的能力 。

　　从结果来看，我们希望在市场起来的时候 ，我们会比市场表现的更好；在市场下跌的时候
，我们回撤幅度更低一些，这样拉长时间看 ，我们长期超额收益就非常明显了
。

　　最后加一句话，如果试图回避很多短期波动
，一定也会回避掉更多中长期的超额收益。

　　问题7

　　今年以来你的持仓经历过一些调整，近几个月又重新加仓了不少美股 。目前美股持仓里面中国公司与非中国公司比例如何？整体的持仓思路和调仓思路是什么样的？

　　 高云程 我管理的组合中 ，大中华地区公司还是占大头
，大约有7成；再有3成是一些国际上各个领域最龙头的公司。

　　今年年初时候，其实是显著看到了中国公司的折价机会 ，所以组合做了切换
，绝大部分买入了大中华地区的公司
。

　　在今年市场快速上涨过程中，中国资产显著跑赢美国资产。但在核心发展上 ，一些美国公司其实也有很大的变化
，就像大家看到的AI大模型此消彼长与进步，比如 OpenAI 很优秀 ，但新的Gemini3.0 表现出更高效率和更低成本
，后面可能还会有一些很新的变化 。

　　这个过程中，我们还是择机利用一些逆向投资的机会 ，加回来一些估值很便宜甚至有折价的非中国公司
。这些资产最近表现非常优秀，是基于我们之前通过研究发现
，他们在全栈自研的能力上处于明显领先的状态，市场当时可能还没意识到这点。

　　问题8

　　当前美股科技股估值处于历史高位 ，叠加“AI泡沫”等诸多争议升温
，相关主题是否存在估值过高的风险？美股牛市行情能否持续？

　　 高云程 我觉得轻易地在一轮产业革命的过程中去判断是否有泡沫，是草率的 。

　　我们更多的是作为一个观察者 ，在警惕的同时
，不断把这个可能性带入到我们投资的公司财务模型里
。

　　比方说折旧是否足够？年限是短了还是长了？当下的需求驱动是真实的还是由于过度的外部财务杠杆？自由现金流恶化程度如何？是主动投资还是被动投资？是真的烧了钱还只是因为产业布局而提早投资？

　　这些都需要去鉴别，所以没有斩钉截铁的答案告诉大家 ，现在是不是有泡沫。

　　这是一个很广义的回答
，我相信肯定有不少因为AI题材变得泡沫化的公司，也有很多公司可能只是刚刚开始 ，还有很多公司被低估了长期对社会的影响 。

　　所以不能一概而论得到一个简单的答案
。

　　另一方面
，要始终防范系统性风险的到来，这是我们一直在做的事。核心做法一是持续检查估值的安全边际；二是检查上市公司的经营情况 。

　　比方说某公司每年挣100亿收入 ，但他要花150亿，看上去自由现金流就会很差
。但花150亿是一个对未来的投资。如果花150亿这个事情慢下来
，是不是还能赚到100亿？如果不影响说明风险就不大 。如果不花掉150亿就赚不到100亿，那可能风险就很大了。

　　所以我们还是要认真地去分析各个上市公司核心业务到底是否依赖于所谓繁荣的资本市场自循环 ，这很重要
。

　　问题9

　　AI agent发展到什么程度？会有哪些应用落地？你做了哪些提前布局？

　　 高云程 AI agent的应用刚刚开始。景林在这方面布局很早
，可以向大家汇报一下，从公司内部运营来看 ，我们很早就开始用了 。

　　在今年比较早的时候
，我们就开始用AI帮助我们做投资研究
。比如很多会议，如果我们分身乏术的话 ，都是由我们的AI agent去听
，然后整理成会议纪要交给我们。在我们的公司经营和投研上我们已经大量采用 。

　　所以，AI是一次技术革命 ，这点不容置疑
。至于短期投资是否过热过猛
，我觉得有待商榷。

　　放在投资端来看，首先所有平台型公司都是 AI agent的天然入口 ，值得重视和具备明显的潜在价值；

　　第二，原生的AI agent公司目前还没有上市
，未来如果上市是有机会的，我们也在做研究；

　　第三 ，AI agent公司是软件agent还是一个软件结合硬件的助手
，这就会有很多新的东西出现 。

　　未来投资研究的一个方向就是纯软件公司如何获得信任，如何变成一个超级助手；软硬结合的公司如何变成一个新时代AI原生硬件
。这些很有趣 ，我们也都在做研究和前瞻性探索。

　　但目前还处于非常早期
，如果AIagent大发展的话，我相信token数的增长也会超出我们的预期 。

　　问题10

　　中美关系可能会长期处于“合作与竞争并存 ” 的关系格局 ，你如何进行投资布局？是否会针对中美关系的变化做一些周期调整？

　　 高云程 中美双方最高领导人在韩国的会面是一件很重要的事情
，也是互相对齐一些看法
。

　　很多人在说“G2
”的话题，我觉得这个世界最重要的两个国家——中国和美国在共同给出治理世界的方案。

　　在这个过程中 ，各有各的问题
，各有各的机会，各有各的优势产业 。

　　作为投资者 ，投资在各自优势产业上是很重要的一件事情。

　　问题11

　　当前在东欧 、东北亚等多处国际局势复杂多变，对于即将到来的2026年乃至更长时间
，你如何看待地缘政治的灰犀牛事件？

　　 高云程 我认为地缘政治风险在下降，因为中美可以坐下来谈 ，可以充分去表达
、达成协议
，就是最重要的一种缓和，减少误判
。

　　如果中美之间不存在重大冲突风险的话 ，别的风险都是次要风险
，都能够被管理、被解决。

　　这个世界上最重要的双边关系和中国多边关系的核心就是中美关系 。

　　问题12

　　如何看待明年的市场行情，是否会延续今年的涨势？

　　 高云程 我认为 ，首先应该降低预期
，像2025年这样比较容易赚钱的年份不会太多，所以明年我觉得要降低预期；

　　第二 ，投资难度增加
，反倒会利好真正做基本面深度研究的公司，会产生更多阿尔法收益；

　　第三 ，在2026年会多做一些逆向投资 、更集中的投资，才能够最终获得比较不错的绝对收益率和相对市场的阿尔法
。

　　对大部分投资者来说
，2026年会不如2025年容易，但是对于专业投资者来说 ，尤其是做基本面投资的投资者来说
，可能噪音反而会少一些。

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责任编辑：江钰涵